日本债市长期被视为全球最稳定的市场之一，然而，近期日本超长期国债拍卖频频遇冷，20年期、30年期和40年期国债收益率在5月急剧上升。尽管此次债市波动并未显著波及日本经济和股市，但这种波动反映出了市场对日本央行退出量化宽松速度、长债买家需求不足问题以及日本债务可持续问题的担忧。与此同时，在发达经济体债务问题凸显的当下，日本债市波动也可能对全球市场产生溢出效应，市场对于日本债市的未来动态、日本央行的应对举措、财务省的国债发行计划以及日本政府的财政政策保持密切关注。本文结合国际智库、专家学者的观点，分析本轮日本债市波动的背景、原因、潜在影响与日本当局的政策挑战。* 原文《日本债市波动、债务风险及其溢出效应》在2025年6月24日首发于“CF40研究”小程序。本文观点仅供了解海外研究动态，不代表中国金融四十人论坛和中国金融四十人研究院意见和立场。”
日本“沉睡”债市的波动
5月20日，日本20年期国债拍卖遇冷，反映需求的竞标倍数为十年来低点，拍卖后20年期、30年期、40年期国债收益率分别大幅飙升至2.555%、3.14%、3.6%，升幅分别为15、17与15个基点，创下历史新高[1]。
5月28日，日本40年期国债拍卖也遭遇10个月以来的最弱需求，拍卖后当日30年期与40年期国债收益率分别升至2.93%与3.335%，升幅分别为10与5个基点[2]。
6月5日，日本30年期国债拍卖继续走弱，达到2023年12月以来最低水平，但由于市场预期日本财务省可能会削减超长期债务发行量来支撑债券价格，30年期国债收益率在拍卖后下跌6个基点至2.885%[3]。
表1：近期日本国债拍卖情况
数据来源：日本财务省[6]
目前日本30年期和40年期国债收益率已从5月22日的历史高位有所回落。并且，本轮债市波动并未显著波及10年期及以下债券、日元汇率与日本股市[4]。但多数分析指出，日本债市的波动，反映了市场对当前复杂经济环境下日本央行退出量化宽松的速度、日本债务与财政赤字等问题的担忧。惠誉分析提出，如果市场担忧情绪再次加剧，日债收益率可能再次走高[5]。
图1：日本国债收益率走势
（2024年6月-2025年6月）
图源：日本相互证券株式会社[7]
1. 日本债市的独特性
过去几十年来，由于人口老龄化加剧等原因，日本经济增长持续低迷，日本政府不得不发行债券以弥补预算缺口（尤其是巨大的社保赤字，2023年占GDP的7.6%），导致其债务规模长年占其GDP的两倍以上[8]，在发达国家中居于首位。
图2: 日本政府债务占名义GDP比重
图源：CEIC[9]
然而，如此高的债务负担并没有在过去引起金融市场的波动，这种独特的现象主要有两点原因：
其一，日本央行过去几十年的非常规货币政策维持了极低的利率与利息支出。
为应对1990年代后期由不良贷款引发的银行危机与通货紧缩，日本央行推出了零利率政策，当短期利率触及有效下限时，央行便开始通过公开市场购买政府债券进行量化宽松。
2008年金融危机和2011年东日本大地震迫使日本央行继续维持极度宽松的立场，在黑田东彦的领导下，日本央行于2013年推出量化和质化货币宽松（QQE）政策，大幅扩大量化宽松规模，2016年9月开始利用收益率曲线控制（YCC）工具稳定长期利率。
这些非常规和实验性的货币政策使日本债务从20世纪90年代中期开始持续攀升，与此同时，长期利率被推低至1%以下，债务利息支出因此始终得以保持在10万亿元左右，并在2000年代初有所下降[10]。
数据来源：日本财务省[12]，JRI[13]
其二，日本国债90%为国内机构持有，这种债务持有者结构使得日本债市不容易受到外国市场波动的影响。自2013年实行量化和质化货币宽松以来，日本央行大幅增加国债持有份额，根据日本财务省数据，其持有公共债务的规模从2013年3月的94万亿日元（持有份额约为11.55%）激增至2024年9月的569.3万亿日元，很大程度上取代了国内金融部门成为国债的最大持有者。
根据日本财务省数据，截至2024年9月，日本央行国债持有份额为52%，其次为国内的寿险公司和养老基金（26.3%）以及日本各银行（12.1%）。相比之下，外国投资者持有份额仅占6.4%[11]。这使得日本债市长年保持稳定，但这种扭曲的市场结构也为日本央行货币政策正常化埋下隐患。
2. 日本债市面临的环境变化
近期，保持日本债市“沉睡”的因素开始发生变化。
首先是通胀的抬头。新冠疫情后，通胀席卷主要发达经济体，日本通胀于2022年下半年开始明显抬升，已连续三年高于2%的目标水平。2024年12月以来，日本核心通胀连续五个月超过3%[14]。
据日本央行2025年5月报告，当前其通胀压力主要由供给驱动，2024年中期以来日元走软抬高了进口商品价格，同时国内大米、新鲜农产品的供给短缺也推动消费者价格指数上涨；国内工资驱动的通胀虽不是主导因素，但已经开始促使服务价格增长[15]。
其次是央行货币政策的转向。随着工资-通胀的正向循环更加确定，2024年3月，日本央行宣布结束负利率政策与货币宽松，随后两次加息，将政策利率增加至0.5%。同时，日本央行从2024年8月开始缩减购债规模，同时保留一定的灵活性以应对市场情况[16]。
表2：日本央行货币政策调整时间线
本轮债市波动背后的隐忧
1. 谁是央行之后的下一个买家？
市场最初对日本央行宣布量化紧缩的反应较为温和，这反映了日本央行沟通策略较为清晰并且方式较为渐进[18]。具体而言，星展银行分析提出，从2024年7月至2025年4月，日本央行国债持有量减少了约13万亿日元，主要集中在10年期债券的减持，30年期和40年期的国债持有则基本保持稳定[19]。
然而，随着近期传统买家对长债需求的减少，市场开始担忧未来谁能替代央行吸收长期国债。
高盛等分析提出，近期日本国债拍卖遇冷、长期收益率飙升的主要原因是传统买家寿险的“罢工”[20]：
一方面，作为30年期、40年期国债的主要买家，日本寿险公司为了满足2026年3月开始实施的新监管要求——经济偿付能力比率（新监管措施要求公司缩小资产和负债之间的久期缺口，以降低与利率波动相关的损失风险），已基本完成超长期国债的购买计划，对长债的购买行为将告一段落。
另一方面，这些寿险公司的投资策略也正转向短期日本国债和ETF，从而降低对央行加息的敏感性，更快锁定不断上升的收益率。与此同时，日本寿险公司开始多元化资产配置，包括私募、基础设施等海外另类投资[21]。
值得注意的是，大和证券等分析指出，日本主要寿险公司2025财年的投资策略出现分化现象：
一方面，由于久期缺口已显著缩小，以及出于对国债供需失衡、市场波动的担忧，日本十大寿险公司中有一半计划2025财年减少总计1.3万亿日元（约合91亿美元）日本国债的持有，同时增加外国债券和股票的购买，包括日本生命、明治安田、住友生命、日本邮政保险等规模最大的寿险。
另一方面，鉴于收益率的上升，另外四家寿险公司则计划增加超长期国债持有，并且考虑从投资外国债券转向投资日本国债，包括富国生命、太阳生命、大树生命与大同生命保险[22]。
作为日本国债的另一个传统买家，日本存款机构吸收日本长期国债的空间也可能受到监管规则和对短期资产偏好的影响[23]。日本经济研究中心（JCER）金融问题研究主任Ikuko Fueda-Samikawa指出，根据巴塞尔银行监管委员会2016年修订的国际金融法规，特别是关于完善银行账簿中的利率风险管理框架（IRRBB）的规定，大型银行需要重新平衡其证券投资组合，日本各类银行因此主动缩短了日元债券投资组合的久期，以降低利率风险。
在此背景下，Fueda-Samikawa认为，日本存款机构代替日本央行吸收超长期国债的空间有限，若要让银行承担额外的利率风险，需要加强利率风险管理和债务管理政策之间的协调[24]。
以对冲基金为代表的外国投资者现在成为了日本超长期国债的主要买家。《日经亚洲评论》[25]表示，外国投资者目前占日本超长债交易份额的50%，远高于2020年的20%。一方面，对冲基金通常进行短期押注，以从收益率波动中获利，这可能增加市场波动性；另一方面，《经济学人》等分析表示，比起国内投资者，外国投资者对财政风险更加敏感，这将放大市场对日本债务可持续性前景的反应[26]。
图源：星展银行[27]
《日经亚洲评论》提出，伦敦清算所（LCH）与日本证券清算公司（JSCC）对30年期国债负清算利差的收窄表明，与日本国内投资者对收益率更稳定的预期不同，外国投资者预期超长期日本国债收益率会上升，这将对日本国债收益率长端造成进一步的压力。
2. 日本债务与财政可持续性问题开始凸显
《经济学人》分析表示，虽然通胀有助于暂时减轻日本的债务负担，包括在一段时间内增加税收，并允许政府在不提高债务与GDP比重的情况下保持适度的赤字，但随着日本走向正利率环境，债务利息支出将大幅增长，债务风险与财政可持续性问题开始浮出水面[28]。
根据财务省的预测，利息支出将从2025财年初步预算的10.5万亿日元增加至2034财年的25.8万亿日元[29]。日本综合研究所（JRI）经济部首席研究员河村小百合[30]指出，利息支出的激增可能会超出日本的财政能力。2025财年日本政府115万亿日元的预算中，只有约78.4万亿日元由税收收入覆盖，预算的四分之一仍需通过发行新债券填补[31]；日本每年发行170万亿日元左右的新债和再融资债券，其中用于展期到期债券的支出就高达140万亿日元，相当于两年的税收收入，这意味着即使将所有税收收入用于偿还债务，仍存在巨大的资金缺口。财务省预测所基于的假设也十分脆弱，包括10年期国债在2028财年至2034财年期间稳定在2.5%。
从2027财年开始，财务省的利息支付主要用于新发行和再融资的债券，这意味着日本的债务负担将越来越容易受到市场波动的影响，更高的短期和长期利率将直接抬高未来的利息支付。河村指出，如果投资者因财政信誉问题要求更高的收益率，日本政府可能会面临资金短缺问题，预计日本政府将很快面临痛苦的财政调整，以恢复财政可持续性。
2025年4月IMF对日本的第四条款磋商报告同样估计，从中期来看，货币政策的正常化预计将导致日本利息支出到2030年翻一番，到2036年翻两番，届时将占政府支出的13%。虽然名义GDP增长将超过公共债务的有效利率，公共债务占GDP的比率预计在2029年前下降，但从2030年起，利息支出增加以及气候、国防和老龄化相关支出压力的增加将导致债务水平再次上升[32]。
除了货币政策转向的影响外，日本当前少数派政府领导的脆弱政治格局、迫于选举压力进行财政刺激的倾向、美国对日本增加安全支出的施压等因素也可能影响未来日本财政健康状况，财政扩张预期将进一步推高长端利率。
石破茂领导的自民党与其联盟公明党在2024年10月众议院选举失去多数席位，目前以少数派政府执政。参议院选举将于7月20日举行，本次选举结果将影响日本在财政预算、经济政策等关键议题的立法进程与政策方向。
随着参议院选举的临近，目前执政联盟与反对党争论的焦点在于如何应对民众的生活成本压力和美国关税引发的经济不确定性。由于工资上涨未跟上通胀步伐，《经济学人》表示，自2019年以来，日本实际工资下降了约4%；自2024年初以来，由于法规和关税阻止了新大米供给来源以应对歉收造成的短缺，日本的大米价格翻了一番[33]。
然而两边的应对主张都与财政稳健背道而驰，一方主张大幅减税，另一方则主张提供现金补贴。目前几乎所有反对党都呼吁降低消费税，包括建议暂停8%的食品消费税，减半甚至取消10%的整体消费税，以帮助降低生活成本[34]。但鉴于消费税近年约占日本政府税收收入的三分之一左右，此举意味着税收收入的大幅减少。据财务省估计，仅对食品消费税实施零税率就将造成5万亿日元左右的收入损失[35]。并且，按日本《消费税法》规定，消费税收入必须用于社会保障支出，降低消费税也将导致社保资金出现巨大缺口，需要通过其他税收弥补或削减其他预算，否则社保支出将被迫削减[36]。
另一边，执政联盟在失去众议院多数席位后则对减税持谨慎态度。根据日本政府6月发布的经济政策指导文件《骨太方针》[37]，日本政府将优先考虑提高工资而非减税，以增加民众的可支配收入，其目标旨在实现每年约1%的实际工资增长，并在十年内将平均最低时薪提高到1500日元（10.5美元）。分析认为，日本政府与反对派立场明确切割的做法是试图向市场传递对财政稳健的重视[38]。
然而，执政联盟现金激励的计划也同样可能加剧日本的财政负担。作为竞选承诺，石破茂6月13日表示，将向全体国民每人发放2万日元现金补助，以应对生活成本和通胀压力[39]，总补助预算规模预计超过3万亿日元（约合200亿美元）。尽管石破茂承诺补贴不会通过发行债券融资，但具体资金来源仍然存疑。并且，从效果上来看，许多分析指出，现金刺激不能解决财政压力，且一旦实施便难以退出，长期来看将加剧财政负担[40]。
除国内政治压力外，美国政府也正施压日本将国防支出提高到GDP的3%，这远高于日本目前的国防支出水平。2022年末，日本政府决定在直至2027财年的五年内大幅提高国防开支，增加43万亿日元的支出加强国家安全。在此背景下，日本国防预算在2025财年已经大幅增加至GDP的1.8%，突破了长期以来国防预算占GDP 1%左右的限制，并且设定了到2027年达到GDP2%的目标。但是，额外国防开支的资金来源目前仍不明确[41]。
日本政府曾计划通过提高所得税、公司税和烟草税筹集1万亿日元为国防开支提供部分资金，但由于通胀持续上升、民众生活成本压力问题，原计划于2026年4月实施的所得税上调等计划已被推迟[42]。
3. 对全球市场的溢出效应
总体而言，多数分析认为，本轮债市波动对日本金融和企业部门的影响有限，主要风险在于日本当局失去对收益率曲线长端的控制，并可能对全球市场产生溢出效应。
一方面，本轮债市波动并未显著波及日本的企业和金融部门。近期日本国债收益率飙升主要集中在超长期国债，鉴于日本经济部门大多数债务——抵押贷款、企业债务——都是以较短期限发行，因此此次波动对日本的经济影响较为有限。惠誉分析提出，日本大型银行主要持有1-3年的短期国债，这限制了银行面临的长期利率飙升风险；日本大型企业大多杠杆率低、现金头寸强劲，也限制了利率敏感性；杠杆率高的房地产行业虽然利率风险更高，但东京租金上涨和低空置率缓解了利率上升带来的潜在风险[43]。
另一方面，日本债市波动引发的债务担忧可能传染到其他发达经济体市场，尤其是在美国等发达经济体债务问题不断凸显的情况下。巴克莱全球研究主席阿贾伊·拉贾迪亚克沙（Ajay Rajadhyaksha）表示，久期在发达经济体之间是可替代的，如果投资者看到日本国债或英国国债收益率急剧上升，就会急于在类似的债券市场卖出久期敞口。近期，几乎每个主要债市的长端收益率都在久期的崩溃中受到冲击[44]。
日本国债收益率的上升也可能促使日本投资者的资本回流，美国国债或将面临进一步的抛售压力。日本投资者持有的净外国资产规模极为庞大，截至2024年末日本净外国资产持有规模达到3.73万亿美元[45]，其中对美国国债的持有规模在2025年初高达1.13万亿[46]。德意志银行分析表示，美国国债正面临日本国债的竞争，近期美国国债收益率（上升）与日元汇率（走强）的背离，表明外国买家正在从美国国债市场撤资。日本国债收益率的上升将使日本资产对本土投资者更具吸引力，因而会鼓励进一步从美国撤资的行为[47]。
不过，也有市场分析认为，日本投资者资本回流可能较为渐进。由于美元贬值，做空日元的优势减少，并且日本持有美债更多出于美日安全联盟等结构性因素，预计这次套利交易的平仓更有可能是稳步下降，而非一次性崩盘[48]。
摩根大通的分析指出，促使日本投资者资金回流的条件较为苛刻，需要日本长期利率可持续上涨、国家财政状况改善以及日元兑美元汇率的稳步升值，这几个因素需要同时发挥作用。如果这种情况真的发生，银行和其他存款机构的资产配置比将恢复到82%的国内债券和13%的外国证券，仅这些资金回流的规模可能就高达70万亿日元（近5000亿美元）[49]。
日本当局的挑战
1. 日本当局稳定债市的举措
目前日本当局正积极采取行动来稳定债券市场。面对美国关税冲击带来的经济不确定性、美国国债信用评级变化对全球金融市场的影响以及日本收益率曲线长端的波动，6月17日，日本央行决定放慢缩减购债速度，从而平缓长期收益率。
路透社分析认为，鉴于日本央行的谨慎态度，以及通胀上行风险因能源等进口价格增长依然高企，目前日本实际利率和债券收益率处于负值的情况可能持续下去，这意味着海外的日本资本可能不会很快回流[50]。
据路透社6月19日报道，日本政府正计划在2025财年减少10%左右的超长期债券发行量，并用部分短期债券和面向居民部门的债券发行进行抵消[51]，预计财务省将在第三季度提交补充预算时调整其债券发行组合[52]。具体而言，修订后的计划将减少发行9000亿日元的20年期国债、9000亿日元的30年期国债与5000亿日元的40年期国债，同时，将2年期、1年期和六个月贴现国库券发行分别提高6000亿日元；从10月份开始的每次拍卖，两年期国债的销售额将提高1000亿日元。
从潜在影响上来看，增加更多短期债券的发行，有助于更好地匹配供需，缓解收益率压力，但这也意味着日本的财政状况将更容易受到债券市场波动的影响，因此需要当局谨慎权衡。
2. 日本当局的挑战
对于日本央行而言，其挑战在于如何在不造成市场波动的情况下，减少债券购买和提高利率。IMF建议，日本央行应随时准备调整其购债节奏和期限结构，以应对债券市场的无序波动，或者金融状况与所需货币政策立场不符的情况，同时注意政府的债务管理策略[53]。日本经济研究中心分析建议，日本央行应加强与政府在管理政府债务方面的沟通与协调，在促进利率逐渐由市场决定的同时，平衡金融市场稳定[54]。
对于日本政府而言，多数分析指出，有必要在中短期进行财政整顿来缓解外界对公共债务问题的担忧。IMF建议，日本政府需加强财政框架与债务管理，并实施稳健的债务管理策略。短期来看，日本应在2025年减少0.2% GDP左右的债务规模，可通过结束能源补贴并利用2025财年的基本预算目标作为锚点来实现。
另外，IMF指出，未来债务可持续性取决于提高收入的策略，日本需要制定明确的财政计划，以充分抵消公共债务利息成本的上涨，以及人口老龄化带来的支出压力。日本应采取措施增加收入，提高社会支出的质量，并合理化补贴举措，同时保持高质量的公共投资[55]。
美国企业研究所（AEI）高级研究员德斯蒙德·拉赫曼（Desmond Lachman）认为，由于日本人口老龄化和劳动力萎缩将其长期增长前景限制在1%，叠加特朗普关税冲击和美国经济放缓，日本经济再次陷入衰退的风险升高，这意味着日本几乎不可能通过经济增长来摆脱其公共债务问题，唯一办法是大幅削减公共开支，同时大幅增加税收收入。
然而，拉赫曼也表示，日本政府目前缺乏财政整顿的政治意愿，并且，即便有政治意愿，也需要货币政策大幅度放松来配合预算紧缩，而放松货币政策将导致日元贬值，日本经常账户盈余将进一步扩大，这将加剧美日之间就贸易逆差和汇率操纵问题而产生的紧张关系
[56]。
参考来源
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[3]https://www.reuters.com/business/japans-30-year-bonds-rise-weak-auction-adds-pressure-curtail-issuance-2025-06-05/
[4]https://www.dbs.com/content/article/pdf/AIO/062025/250602_insights_japan.pdf
[5]https://www.fitchratings.com/research/banks/japan-issuers-appear-resilient-to-super-long-bond-yield-spike-29-05-2025
[6]https://www.mof.go.jp/english/policy/jgbs/auction/calendar/
[7]https://www.bb.jbts.co.jp/en/historical/marketdata01.html
[8]https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2025/apr/what-is-behind-japan-high-government-debt
[9]https://www.ceicdata.com/en/indicator/japan/government-debt--of-nominal-gdp#:~:text=Japan Government debt accounted for,Dec 1994 to Dec 2024.
[10]https://www.nippon.com/en/in-depth/d01115/fiscal-headaches-mount-despite-end-of-negative-interest-rates.html [11]https://www.mof.go.jp/english/policy/jgbs/IR/jgb_investor_presentation_202502e.pdf
[12]https://www.mof.go.jp/english/policy/jgbs/IR/jgb_investor_presentation_202502e.pdf
[13]https://www.nippon.com/en/in-depth/d01115/
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[21]https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/250131-japan-insurers-in-2025-things-are-looking-up-13380294
[22]https://www.uk.daiwacm.com/media/284902/30apr25dv.pdf
[23]https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2025/04/01/Japan-2025-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-565846
[24]https://www.jcer.or.jp/jcer_download_log.php?f=eyJwb3N0X2lkIjoxMjc0OTAsImZpbGVfcG9zdF9pZCI6MTI3NTAwfQ==&post_id=127490&file_post_id=127500
[25]https://asia.nikkei.com/Business/Markets/Bonds/Ultralong-JGB-yields-face-upward-pressure-from-overseas-i-vestors#:~:text=Ultralong JGB yields face upward pre-sure from overseas investors,-With historic high&text=TOKYO -- Foreign investors, now,back of worsening Japanese finances.
[26]https://www.economist.com/finance-and-economics/2025/06/19/japans-debts-are-shrinking-its-troubles-may-be-only-starting
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[28]https://www.economist.com/finance-and-economics/2025/06/19/japans-debts-are-shrinking-its-troubles-may-be-only-starting [29]https://www.nippon.com/en/japan-data/h02256/
[30]https://www.nippon.com/en/in-depth/d01115/
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[49]https://www.reuters.com/markets/asia/boj-caution-could-keep-japanese-capital-overseas-2025-06-18/
[50]https://www.reuters.com/markets/asia/boj-caution-could-keep-japanese-capital-overseas-2025-06-18/
[51]https://www.reuters.com/business/japan-plans-cut-super-long-bond-sales-by-10-ease-market-concerns-draft-shows-2025-06-19/
[52]https://www.ft.com/content/70834ad0-584c-4c0a-a249-7c7b885d369e
[53]https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2025/04/01/Japan-2025-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-565846
[54]https://www.jcer.or.jp/jcer_download_log.php?f=eyJwb3N0X2lkIjoxMjgwMjMsImZpbGVfcG9zdF9pZCI6MTI4MDI0fQ==&post_id=128023&file_post_id=128024
[55]https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2025/04/01/Japan-2025-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-565846
[56]https://www.aei.org/economics/japans-day-of-economic-reckoning/
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